盈利依舊高位，鋼鐵股為何不見(jiàn)彈性？

鋼價(jià)震蕩來(lái)回之下，盈利之所以沒(méi)有隨之起伏，除了今年漲價(jià)時(shí)段較長(zhǎng)，還與下跌時(shí)段鋼價(jià)跌幅小于礦價(jià)不無(wú)關(guān)系。當(dāng)前鋼鐵行業(yè)的盈利抬升，便是通過(guò)上游價(jià)格跌幅更大而實(shí)現(xiàn)，其背后的邏輯在于，中頻爐事件導(dǎo)致今年鋼鐵行業(yè)在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中地位得到明顯提升，通過(guò)擠壓上游，鋼鐵加工制造獲得了比之前更好的盈利水平：一方面，清除地條鋼優(yōu)化了螺紋供給；另一方面，作為中頻爐原材料的廢鋼需求受到抑制，其價(jià)格低迷促使轉(zhuǎn)爐添加廢鋼比例增加以降低成本，進(jìn)而削弱了礦石需求；同時(shí)，國(guó)外礦石廠商增產(chǎn)，供給壓力進(jìn)一步上升。最終，礦石行業(yè)供需格局相對(duì)鋼鐵加工制造行業(yè)弱化。然而，需要注意的是，市場(chǎng)對(duì)鋼鐵行業(yè)通過(guò)擠壓上游以抬升盈利的方式似乎并不太感冒。在此之前，亦有5輪鋼價(jià)下跌、盈利抬升的顯著區(qū)間，但期間鋼鐵板塊大多缺乏超額收益。
產(chǎn)業(yè)鏈的盈利空間由終端整體需求決定。需求擴(kuò)張、價(jià)格上漲，全產(chǎn)業(yè)鏈均可受益；需求走弱、價(jià)格疲軟，盈利空間轉(zhuǎn)為縮量博弈也是必然，因而也注定了無(wú)論哪個(gè)環(huán)節(jié)盈利都缺乏持續(xù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)。不僅如此，上下游的產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)弱，會(huì)隨著其盈利變化帶來(lái)的供需變化而出現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整。一旦擠壓過(guò)甚，可能物極必反。黑色產(chǎn)業(yè)鏈上游集中度較高，比起鋼鐵制造環(huán)節(jié)，更易聯(lián)合減產(chǎn)，也使得鋼鐵行業(yè)通過(guò)擠壓上游來(lái)抬升盈利的方式更難持續(xù)。此前5輪鋼價(jià)下跌、盈利抬升的區(qū)間，均不超過(guò)3個(gè)月。其終結(jié)路徑無(wú)一例外為上游抗?fàn)?，表現(xiàn)形式為聯(lián)合減產(chǎn)保價(jià)或鎖價(jià)定量。因此，相比較在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)收縮的情況下擠壓上游獲得階段性盈利擴(kuò)張，以鋼價(jià)為代表的需求推動(dòng)才是行業(yè)盈利持續(xù)的根本。
一般而言，鋼企盈利跟隨著鋼價(jià)上漲而提升，一旦鋼價(jià)下跌，盈利會(huì)相應(yīng)收窄。但今年似乎有所不同。眾所周知，年初至今鋼價(jià)呈現(xiàn)“漲—跌—漲”的來(lái)回態(tài)勢(shì)，期間對(duì)應(yīng)鋼價(jià)下跌時(shí)段，鋼企盈利卻不見(jiàn)收窄態(tài)勢(shì)，甚至階段性走闊：3月中旬至4月20日，上海螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格累計(jì)下跌14.51%，而3月重點(diǎn)鋼企利潤(rùn)率反而環(huán)比上升0.67個(gè)百分點(diǎn)至3.39%，與此同時(shí)，螺紋鋼成本同步估算毛利維持在200元/噸中樞值之上，還于近期創(chuàng)出09年以來(lái)新高。考慮到部分低成本存貨對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，某些長(zhǎng)材企業(yè)實(shí)際盈利情況或許比估算公式得出的值更大。